메모리 사이클과 PER — 삼성전자의 이익 변동이 배수를 뒤집는 이유
PER은 주가와 주당이익(EPS)을 함께 봐야 읽을 수 있습니다. 같은 주가라도 양수인 EPS가 작아지면 PER은 커집니다. 이 글은 삼성전자의 과거 연결 영업이익으로 사업 실적의 변동을 살피고, 별도의 가상 EPS 계산으로 배수의 변화를 설명합니다. 적정 PER이나 매매 시점은 제시하지 않습니다.
1. PER 이 거꾸로 보이는 이유 — 분모가 흔들린다
낮은 PER만으로 저평가, 높은 PER만으로 고평가라고 단정할 수 없습니다. 먼저 어떤 주가와 EPS를 썼는지 확인해야 합니다. 결산·최근 12개월·예상 EPS, 기본·희석 EPS는 서로 다른 입력값이므로 비교 기준을 맞춰야 합니다.
PER = 주가 ÷ EPS입니다. 기본 EPS는 지배기업의 보통주 주주에게 귀속되는 이익을 해당 기간의 가중평균 유통 보통주 수로 나눕니다. 희석 EPS는 잠재적 보통주의 희석 효과도 반영합니다. 연결 영업이익은 회사 전체 영업활동의 이익으로, 금융손익·세금 등을 반영한 순이익이나 주당 금액인 EPS와 다릅니다. 아래 영업이익을 그대로 PER의 분모에 넣을 수 없습니다.
EPS 정의: IFRS Foundation, IAS 33
선택한 연도의 연결 영업이익 — EPS와 별도 지표
| 연도 | 연간 연결 영업이익 (조 원) | 삼성전자 원자료 |
|---|---|---|
| 2017년 | 53.6 | 2017 연결재무제표, 6쪽 |
| 2019년 | 27.8 | 2019 연결재무제표, 9쪽 |
| 2021년 | 51.6 | 2021 연결재무제표, 8쪽 |
| 2023년 | 6.6 | 2023 연결재무제표, 7쪽 |
각 연도 연결재무제표의 영업이익을 백만 원에서 조 원으로 환산한 뒤 소수 첫째 자리로 반올림했습니다. 선택한 네 해의 사업 실적 변동을 보여 주는 표이며, 메모리 부문만의 이익이나 EPS·과거 PER·주가 수익률 표가 아닙니다. 2023년에도 연결 영업이익은 양수였습니다.
주가를 고정하면 양수인 EPS가 커질수록 PER은 낮아지고, 작아질수록 높아집니다. 실제 주가는 고정되어 있지 않으며 EPS도 영업이익과 같은 비율로 움직이지 않을 수 있습니다. 낮은 PER만으로 이익의 정점이나 저평가 여부를 확인할 수는 없습니다. EPS가 0이면 나눗셈이 정의되지 않고, 음수 EPS의 PER은 양수 이익 기준 배수와 같은 방식으로 비교하기 어렵습니다.
가상 계산: 주가를 70,000원으로 고정하면 EPS 7,000원일 때 PER = 70,000 ÷ 7,000 = 10배, EPS 2,000원일 때 PER = 70,000 ÷ 2,000 = 35배입니다. 설명용 입력값이며 삼성전자의 실제 EPS·현재 주가·적정 배수를 나타내지 않습니다.
2. 메모리 반도체 사이클의 구조
메모리 사업에서는 수요·공급과 제품 구성이 실적에 영향을 줍니다. 사이클의 길이와 강도는 일정하지 않으며, 삼성전자의 연결 실적에는 메모리 외 사업도 포함됩니다. 아래는 가능한 변화를 단순화한 설명입니다.
- 공급 측: 생산능력 확충에는 시간이 걸립니다. 증설 물량이 나올 때 수요가 예상에 못 미치면 공급 과잉과 가격 압박이 생길 수 있습니다. 증설 자체가 항상 공급 과잉으로 이어지는 것은 아닙니다.
- 수요 측: PC·스마트폰·서버 등 최종 수요와 고객 재고, AI용 HBM 같은 제품 구성의 변화가 영향을 줄 수 있습니다. 모든 메모리 제품의 가격과 수요가 함께 움직이는 것은 아닙니다.
사이클을 읽기 위한 4단계 모형
- Phase 1 — 회복: 수요나 가격이 개선되면 손익도 회복할 수 있습니다. EPS가 여전히 작고 양수라면 같은 주가에서 PER은 높게 계산됩니다.
- Phase 2 — 확장: 매출 증가나 원가 개선이 이익에 기여할 수 있습니다. 같은 주가에서 양수 EPS가 커지면 PER은 낮아집니다.
- Phase 3 — 전환 가능성: 이익이 높은 시기에도 공급·수요 전망이 바뀔 수 있습니다. 이익 수준만으로 정점의 시점이나 이후 주가를 알 수는 없습니다.
- Phase 4 — 둔화: 가격 하락이나 비용 부담으로 이익이 줄 수 있습니다. 같은 주가에서 양수 EPS가 작아지면 PER은 높아지지만, 적자로 전환하면 이 비교의 의미가 달라집니다.
3. HBM과 이익을 연결할 때 확인할 것
HBM(고대역폭 메모리)의 수요 증가가 연결 EPS나 적정 PER의 상승을 자동으로 뜻하지는 않습니다. 제품 수요가 실제 출하와 이익으로 이어지는 조건을 나눠 봐야 합니다.
사례로 삼성전자는 2024년 4분기 실적 발표에서 HBM·서버 DDR5 판매 증가로 DRAM 평균 판매가격이 올랐지만, 연구개발비와 첨단 공정 초기 생산 비용 증가로 메모리 영업이익은 전분기보다 소폭 감소했다고 설명했습니다. 제품 구성의 개선과 비용 부담이 함께 작용한 사례이며, HBM만의 마진을 보여 주는 수치는 아닙니다.
출처: 삼성전자 2024년 4분기·연간 실적 발표 (2025-01-31)
성장 기대와 수익성을 구분하기
- 매출 안정성: 고객별 계약 기간·수량·가격 조건을 확인하지 않은 채, 장기 공급 계약이 이익 변동을 줄이거나 매출을 보장한다고 단정할 수 없습니다.
- 마진: 판매 단가뿐 아니라 수율, 생산·패키징 비용과 투자 부담도 영향을 줍니다. 단가가 높다는 이유만으로 같은 물량의 이익이 더 크다고 결론 낼 수 없습니다.
- 가치 평가: 이익의 지속성과 위험에 관한 가정이 달라지면 평가도 달라질 수 있습니다. HBM 성장만으로 삼성전자의 평가상 할인이나 적정 PER이 이미 바뀌었다고 확정할 근거는 이 글에 없습니다.
HBM 이후의 "적정 PER" 구간은 적지 않습니다. 비교 대상·기간·산출 방식이 있어야 말할 수 있는데 이 글에는 그 근거가 없습니다. 매수·매도 조건 체크리스트도 같은 이유로 뺐습니다.
4. 정리 — PER 하나로 판단하지 않기
PER을 해석할 때는 다음 자료의 기준과 범위를 함께 확인합니다. 이 항목들은 매수·매도 신호가 아니라 서로 다른 이익 지표를 섞지 않기 위한 점검 항목입니다.
- EPS의 기준 — 주가 기준일, 결산·최근 12개월·예상치, 기본·희석 여부
- 연결·부문 실적 — 영업이익, 보통주 귀속 이익과 EPS의 차이 및 일회성 항목
- 제품별 수요와 수익성 — 공개된 출하·제품 구성·비용 자료의 범위와 한계
- 재고와 투자 — 같은 기준으로 비교한 재고 수준과 설비투자 부담
※ 표는 명시한 과거 연도의 연결 영업이익이며, PER 계산은 별도의 가상 예시입니다. 현재 주가·실제 PER·적정 주가·매매 시점을 제시하지 않습니다. 과거 사이클이 미래에도 같게 반복된다는 보장은 없습니다.